國際金融報
王麗穎
2025-11-12 20:24
近期，多家私募陸續發布渠道月報。作為市場重要參與者，百億私募的操作路徑與策略思路，成為洞察市場趨勢的重要窗口。他們如何在震蕩中把握機會？是激進追漲還是穩健防御？對后市的一致判斷與核心分歧又是什么？
21世紀經濟報道記者重點查閱了高毅資產、淡水泉投資、寧泉資產、林園投資等十余家頭部百億私募的三季報及10月產品月報，試圖解答這些問題。
私募排排網統計的樣本數據顯示，截至10月底，股票主觀多頭策略型私募基金的平均倉位為78%，與9月持平，維持在近年來的高位水平。
盡管10月份指數橫盤，但滿倉及加杠桿的私募占比不降反升，達到25.3%；同時，超過九成的私募倉位維持在五成以上。
這也表明，在經歷了三季度快速上漲后，私募整體并未選擇大幅撤退，其策略重心從簡單的倉位升降，轉向了行業與個股的結構性調整——這正是“結構性機會”這一判斷在資產配置上的直接體現。
業績盤點：普漲之下的顯著分化
截至10月末，大多數私募產品實現了正收益，但業績分化較為顯著。
淡水泉旗下某系列產品展現出較強進攻性。截至9月末，其成立于2019年的某產品年內收益率超70%；全球成長系列與平衡系列某產品也分別錄得超50%和40%的回報。
勤辰資產同樣表現強勁，崔瑩和林森分別管理的兩只代表產品（分別于2022年成立），截至9月末的年內收益率均超30%。
高毅旗下不同基金經理的產品呈現出明顯的風格差異。
鄧曉峰的某代表產品（2019年成立）在10月雖有回撤，但截至10月末年內收益仍超25%，該產品自成立以來的年化收益為17%，體現其長期穩健的回報能力。其他基金經理表現同樣出色。截至三季度末，卓利偉、吳任昊管理的兩只代表產品（分別成立于2021年、2020年）年內收益近30%，三季度單季收益超20%。孫慶瑞的代表產品（2021年成立）三季度單季大漲30%，年內收益超41%。邱國鷺的代表產品（2017年成立）年內收益略超21%。
馮柳的某代表產品（2019年成立）三季度收益超14%，但截至三季度末的年內收益僅為11.52%。該產品的年化收益為5.06%，但最大回撤高達43.64%。
與之相比，風格更偏穩健的機構則顯得“慢了一步”。寧泉致遠系列的兩只產品（分別成立于2018年和2021年）截至10月末的年內收益均在12%左右。該機構坦言，“由于我們并不追逐熱點，以及持有大量的‘老登’股票，三季度凈值只能慢慢爬行，明顯落后于市場與許多同行”。
林園投資旗下某產品（2018年成立）年內卻虧損5.69%，其長期超配的醫藥、消費板塊在本輪行情中并非主角。
總體來看，業績分化的本質是投資風格的分化。提前布局AI、電子、醫藥等賽道的私募業績斐然，而堅守金融、地產、傳統消費等低估值板塊的則相對落后。
操作揭秘：兌現收益與結構調倉成主旋律
三季度以來，盡管持倉結構各異，私募在戰術上卻展現出“再平衡”的共性，即根據風險收益比評估，減持短期漲幅過大資產，增持未來潛力更大或安全邊際更高的資產。
在經歷快速上漲后，多家私募選擇“落袋為安”。
淡水泉在月報中表示，“我們在一些持倉標的大幅上漲后，適時兌現部分獲利，鎖定收益”。鄧曉峰也提到，10月進行了“若干逆向操作，適度兌現部分快速上漲的持倉盈利”。這反映出私募對短期漲幅過大板塊的警惕。
兌現收益后的資金流向，勾勒出“攻守兼備”的策略思路。
進攻端加碼科技與醫藥。
淡水泉優選1號優化了組合結構，增持“景氣度與上行確定性更高的電子板塊頭部企業，以及基本面強勁、具備研發與成本優勢的醫藥公司”。崔瑩在勤辰創贏成長1號月報中稱，“9月繼續小幅提高個股集中度”，看好“港股互聯網龍頭”。日斗投資重點布局互聯網應用公司，持倉占比約30%。
高毅資產旗下多位基金經理也積極調整結構。鄧曉峰10月增持科技硬件、醫藥和消費；卓利偉9月增持AI應用相關的互聯網平臺與科技硬件公司；吳任昊三季度持續提高行業集中度，截至三季末，先進制造與科技軟硬件各占約25%；孫慶瑞維持高倉位，偏好材料、工業和信息技術。
防守端布局內需與低估值。
與對科技股追捧形成對比的是，部分私募將目光投向了存在“預期差”的內需板塊。
林森在勤辰森裕2號9月報中指出，“市場對地產、航空、白酒等內需板塊仍存在較大預期差，這有望成為我們未來超額收益的主要來源。”
邱國鷺的高毅國鷺1號將繼續持有較高比例的互聯網和金融行業優質公司，同時布局工業與消費板塊龍頭，體現了其堅守價值投資的風格。
后市展望：共識中的“結構性慢牛”與分歧下的風險提示
對于后市，私募整體持謹慎樂觀的態度。私募普遍認為市場未來的機會不再是普漲，而是源于對產業趨勢、公司基本面的深度挖掘，“結構性慢牛”成為共識性判斷。
淡水泉指出，“在當前流動性充裕、風險偏好較高的市場環境中，基本面好的公司更易得到合理定價”。鄧曉峰在10月報中分析，A股上市公司三季報顯示出企業盈利邊際改善。
而在今年10月中旬的交流會中，日斗投資創始人王文更是表示“A股正處于牛市第二階段，有望推動市場站到4500點以上”。
在樂觀共識下，不少私募也提示了潛在的風險。
寧泉資產直言，“三季度市場升溫速度超預期，部分熱門板塊及個股已現泡沫……過大的泡沫不僅僅是資源浪費，投資者也常因此受損。這次的結局恐怕也沒有什么不同。”
邱國鷺在三季報中指出，“一些中小市值股票和微盤股出現了局部泡沫化的跡象。”
板塊聚焦：科技、醫藥獲青睞，金融獨樹一幟
私募機構對于科技、醫藥、金融等板塊的看法不一，這種分歧恰恰揭示了未來市場可能的主線輪動。
對科技板塊的共識與分歧并存。
看好科技板塊的機構認為，國產替代的緊迫性及相關企業的基本面改善，構成了長期投資的堅實邏輯。
星石投資將“處于爆發初期的人工智能”列為五條重點主線之一。科技也是高毅多數基金經理的“必選項”，只是側重點不同。三季報顯示，鄧曉峰將信息技術作為某代表產品的第一重倉（持有比例超36%），孫慶瑞和馮柳也重點布局。吳任昊則集中配置先進制造和科技軟硬件（合計占比約50%），深耕AI基礎設施，并透露“集中在中美先進制成晶圓代工環節和云基礎設施環節”。
部分基金經理則擔憂科技股的估值與不確定性。
林森談“硬科技”“確實比較難參與，尤其估值已經漲到現在的位置之后，技術路線更迭、AI終端商業化進展等不確定性的影響不容忽視。”而同為高毅旗下的邱國鷺，其代表產品重倉的信息技術權重顯著低于金融，體現了其對科技股估值與市場風格的審慎態度。
醫藥板塊是共識度較高的“長坡厚雪”賽道。
與科技板塊不同，醫藥板塊獲多家私募一致加碼。星石看好“供給突破的醫藥”，淡水泉和高毅鄧曉峰均在調倉中重點提及醫藥。其背后的邏輯在于，醫藥板塊經長期調整后估值進入合理區間，同時一批具備全球競爭力的創新藥企業崛起，出海邏輯不斷兌現，基本面趨勢強勁。
消費領域的機會則更為細分。
星石重點關注“供給面突出的服務消費”和“業績彈性突出的消費品”，消費板塊（尤其可選消費）也成為高毅多位基金經理平衡組合的關鍵，截至三季末，卓利偉和邱國鷺均對消費給予較高配置。
這與林森看好“地產、航空、白酒等內需板塊存在較大預期差”的觀點交叉驗證，顯示出部分機構正在布局這些暫時被冷落的領域。
金融、周期與材料成為部分機構的“壓艙石”。
邱國鷺三季度繼續高配金融。截至今年三季度末，金融是高毅國鷺1號尚遠10號的第一大重倉行業。
王文稱目前日斗投資“大幅超配金融板塊，與市場嚴重高配科技股形成對比”，理由是“偏離度越大，未來潛在收益空間越大”。目前其持倉中金融板塊占比超60%。值得注意的是，據渠道信息，日斗投資的管理規模近一年里增長了近200億元。
此外，星石還關注“受益于美聯儲降息的周期龍頭”。材料與工業板塊在高毅的配置中也占據較高比重，鄧曉峰和孫慶瑞的代表產品重倉比例均超40%。
這背后的邏輯是雙重的，既看好“反內卷”政策對工業品價格的提振，以及中國制造業的全球競爭力，也包含了對于全球流動性寬松背景下資源品重估的預期。
