國際金融報
陸怡雯
2025-11-12 22:30
A股液冷板塊兩大玩家——飛榮達（300602.SZ）與中石科技（300684.SZ）同天發布了前三季度業績預告。盡管兩家公司凈利潤均實現翻倍增長，但市場卻給出截然相反的回應。10月14日，飛榮達重挫8.03%，中石科技卻大漲12.16%。
2025年AI服務器散熱需求爆發，這兩家公司股價一年內漲幅均已超過200%，成為資本眼中“液冷革命”的旗幟。界面新聞記者細讀兩份預告發現，中石科技在單季凈利潤上首次實現對飛榮達的反超，而飛榮達仍以整體規模略勝一籌。
這場“液冷雙雄”的暗戰，究竟是技術路線的分化，還是客戶策略的勝負？在高漲幅之后，它們的估值是否已透支未來？
中石科技為何“單季逆襲”？
從數據來看，飛榮達與中石科技均取得了非常不錯的三季報成績單。
數據來源：三季報
飛榮達2025年前三季度歸屬于上市公司股東的凈利潤為2.75億元至3億元，同比增長110.80%至129.96%；第三季度凈利潤為1.09億元至1.34億元，同比增長100%至145.91%，環比增幅達67%-94%，遠超營收32%的環比增速。其中，并購江蘇中煜帶來3700萬元非經常性損益，占三季度凈利比重達 27%-34%。營收方面，飛榮達前三季度收入為46.17億元，同比提升29.95%，不過扣非凈利增速（101.76%-122.95%）遠超營收增速，這印證了 “全產業鏈成本管控” 成效。
數據來源：三季報
中石科技前三季度凈利潤為2.3億元至2.7億元，同比增長74.16%至104.45%；第三季度凈利潤達1.15億元至1.45億元，同比增長65.79%至109.04%。109.36%-165.94%的扣非凈利增速大幅跑贏凈利潤增速。并且與飛榮達相比，中石科技非經常性損益占比僅 10.5%，顯示出其盈利質量更優。中石科技毛利率方面也迎來逆襲，銷售凈利率從上半年16.24%升至三季度17%-20%，產品結構優化（高效散熱模組占比提升）效果顯著。
界面新聞記者發現，中石科技第三季度凈利潤中位數（1.3億元）已高于飛榮達（1.21億元），這是今年以來首次單季反超。對比兩家公司半年報可知，飛榮達上半年凈利潤為1.66億元，中石科技為1.15億元。這意味著飛榮達第三季度增速環比放緩，中石科技則實現爆發式躍升。
一方面，飛榮達因新能源汽車業務使得毛利率仍處低位，股權激勵費用2300萬元也進一步影響了利潤；中石科技則更聚焦于“北美大客戶”的新品散熱需求，受益于消費電子旺季（北美大客戶新品發布）及AI散熱方案放量，以及AI服務器、數據中心等高增長賽道，其扣非凈利潤增速高達120%至161%，顯示主營業務的強勁動能。因此，若剔除并購收益與政府補助，飛榮達核心業務增速實際落后于中石科技。
對于第三季度兩家公司分化的表現，電子行業分析師盧遠對界面新聞記者表示，“中石科技在導熱材料與模組化散熱方案上更具彈性，能快速響應大客戶定制需求。而飛榮達更偏向全產業鏈布局，戰略更重但節奏可能偏慢。中石科技在三季度展現出更強的增長動能，這可能是股價分化的核心原因?！?/p>
誰還在“合理區間”？
雖然兩家公司取得的業績不錯，但市場對液冷賽道的狂熱追捧，已將估值推至危險邊緣。
數據來源：WIND、界面新聞研究部
數據來源：WIND、界面新聞研究部
飛榮達當前197億元市值對應的動態市盈率高達70倍，即便按全年4億元凈利潤測算，PE 仍達50倍。事實上，飛榮達液冷業務收入占比不足總營收30% “若剔除并購收益，其估值合理性將進一步惡化，這也是機構選擇離場的核心原因。” 一名不愿具名的私募分析師對界面新聞記者表示。
中石科技前三季度2.3-2.7億元凈利潤，對應當前133億市值，動態PE約為51 倍，略微低于飛榮達，與120.37%-161.37%的扣非增速形成 “高成長低估值” 組合。若參照東方證券給出的56元/股目標價，其估值仍有30%提升空間，這也是資金追捧的關鍵邏輯。但需警惕 “大客戶依賴” 的估值折價風險，北美大客戶貢獻超60%營收，若四季度新品出貨不及預期，估值也將面臨重構壓力。
WIND數據顯示，截至10月14日，A股液冷行業平均市盈率（PE_TTM）為87.27倍，顯著高于市場整體估值水平。這一估值水平既反映了行業在AI算力爆發背景下的高增長預期，也暗含技術壁壘、業績兌現能力差異帶來的結構性分化。但不可否認的是，當下87.27倍的行業平均市盈率已充分反映2025-2026年增長預期，若未來市場規模增速低于50%或企業盈利不及預期，不僅僅是中石科技或者飛榮達，整個板塊估值都存在回調壓力。2025年四季度至2026年一季度是關鍵窗口期，液冷訂單落地節奏、凈利率水平將決定估值能否與增長匹配。
技術顛覆與產業鏈危機
除了已披露的財務數據外，這兩家公司未來可能面臨的其他風險同樣值得投資者注意。
就目前而言，未來算力的冷卻路徑還未完全確認，包括谷歌在內的科技巨頭一直在嘗試不同冷卻技術路線以確定最終選擇方案。飛榮達采用兩相冷板冷卻技術面向高算力服務器，若未來主流科技巨頭散熱選擇路徑發生改變將直接沖擊公司核心專利優勢及營收走向。更嚴峻的是，歐盟REACH 法規修訂草案擬限制全氟化合物使用，飛榮達若選擇替換方案，將面臨額外的替代成本。
中石科技方面，同樣面臨著隱形的客戶枷鎖。
數據來源：WIND
從最近半年中石科技的毛利率、凈利率走勢不難發現開始出現拐點向下的趨勢。至于利潤率下滑的原因，電子行業資深投資者于向宇對界面新聞記者解釋：“毛利走勢可能反映出中石科技的北美大客戶的議價能力正在增強，公司的銷售毛利率已從2024年的32%降至當前的30%，其中或許是面臨產品結構調，不過長期必將面臨客戶的降價壓力。”
飛榮達未來可能會面臨下一代芯片采用直接芯片內散熱的風險，這樣會讓技術路徑發生顛覆，液冷將成為過渡方案。而中石科技伴隨著北美大客戶的依賴風險，一旦客戶技術路線變更或供應鏈轉移，將面臨重大沖擊。另外，今年下半年以來，多家上市公司宣布擴產液冷產線，這使得行業2026年可能面臨價格戰風險，壓縮利潤空間，這將導致市場對于整體行業的估值體系會有一個重新評定，能否維持住現有高估值將打上一個問號。
